价格分歧：基酒是否并入估值

　　此前，白酒业的并购已开始进入公众视野。洋河两年前已低调以300万并购湖北梨花村小试牛刀，而五粮液也先后并购了区域白酒品牌永不分梨和五谷春。然而，随着这轮行业调整的深入，并购方的心态已发生微妙变化。

　　3月份，沱牌集团因无人摘牌而终止挂牌，随后景芝集团挂牌未到期便被当地暂时叫停。对于沱牌集团的流拍，朱国洋估计应该与挂牌价较高有关。“估值的高低与接盘人有关，无非是谁看到它的价值所在。”

　　由此不难看出，投资者的心态比以前更加谨慎。几年前并购安徽高炉家后，盈信集团去年又成立了并购基金，但其董事长林劲峰却迟迟不肯出手。“主要是标的不好找。”林劲峰对南都记者表示，投资者与酒厂的分歧是价格。“白酒业行情还在下滑，未来行业的前景还不太明确，买家出价不会太高；但另一方面，如果价格估值太低，酒企也不愿意卖。”海通证券食品饮料首席分析师闻宏伟也表示，“很多企业创始人把酒厂当成自己的孩子，卖得再贵都觉得是合理的。何况，白酒上市公司相对稀缺，壳资源有一定的溢价，而且近A股流动性有所好转，估值较高。”

　　但闻宏伟指出，对一些想被收购的企业，现在面临着基酒价值重估的问题。五粮液集团、股份公司对外合作部部长刘国强也坦承，这方面五粮液前期跟一些企业接触中也有分歧。“资产评估有固定方法，按估值法要考虑取得的原始成本、时间成本等，但现在有些酒厂的酒生产出来但很久都卖不掉，就市场行情而言，它的估值就不应该那么高。”

　　据悉，在过去的两宗并购中，五粮液规避了此问题。刘国强透露，五粮液并未将被并购企业的基酒评估进资产里，而是由原企业自行处理。“无论是永不分梨还是五谷春，五粮液并购的目的是基酒输出，所有的基酒除并购后生产的以外，全部由五粮液提供。”

　　不过，对于何种并购对象可获得估值溢价，海通证券食品饮料首席分析师闻宏伟认为，以后一定要以市场占有率为指标。“如区域性白酒品牌在该区域内已达到高市占率水平，则应获得更高的溢价；另外在细分价位市场，市占率越高越好。”

　　整合的后续融合困难

　　除估值分歧外，并购后能否实现“1+1=2或大于2”的效应，也是令投资企业更加谨慎的原因之一。在糖酒会的媒体见面会上，董兵透露，2014年金沙酒业销售额23 .4亿元，被湖北宜化收购后，宜化集团对金沙总投资超25亿，将金沙的产能提升到1.9万吨，老酒储备3万吨。

　　十几年前，A股上市药企天士力并购了国台酒。虽然贵州国台酒业有限公司总经理张春新并未透露国台酒现在的业绩，但其透露，过去16年他们建了两个厂，总投资30亿。“我们推动白酒由传统的食品酿造产业上升到现代生物产业，由粗放、重体力的资源浪费的传统工业上升为新兴工业，而且我们是先建厂后做市场的。”

　　相对于金沙和国台被重金改造，五粮液并购看似顺利一些。据刘国强透露，永不分梨2014年的销售收入和利润为1.2亿和1233万元，而2013年仅503万元和亏损164万元。五谷春2014年8-12月的营收从2013年同期的1.13亿元上升至1.8亿元，利润从41万元上涨至1838万元。不过在这份成绩单背后，刘国强透露，五粮液也有很多经验教训。“并购后虽然各股东目标一致，但的难点在于各股东方理念的融合。”

　　第二个难题则是团队的融合。在刘国强看来，前两宗并购中，五粮液只派驻了三个人，董事长、财务总监、技术总监。“三个人可经营方向、资产和品质。”但刘国强指出，并购以后的企业仍有大量原有的经营团队，双方在理念、模式和运作手段方式等方面不可避免会有冲突。有的股东方认为，既然被并购了，那么和五粮液就像一家人，五粮液就可以随便用。

　　而金沙酒业董事长董兵则向南都记者坦承，整合过程中的难点在于文化的融合。“比如被并购的企业原老板离职后，创造另外一个品牌，并自称是正宗的，这不就是矛盾了？”董兵称。